NFT 市場正經歷了一個明顯的下滑，但這並不意味著 NFT 市場失去了增長潛力，其中 NFTfi 賽道更是具備最高潛在增長倍數的市場之一。本文源自新火科技 Loki 所著文章《NFTfi驅動下一輪牛市：SLOWLY BUT SURELY ——NFTFi賽道全景研究 Part Ⅱ》，由 Block Beats 整理、撰稿。
（前情提要： NFT黑歷史：盤點 5大藍籌犯眾怒的時刻）
（背景補充：藍籌NFT市場冷斃，背後原因不單純？ ）
一、我們正處在 NFTfi 爆發的前夜
首先需要明確的一點是，NFT 和 NFTfi 市場經歷了一個明顯的下滑，但這並不意味著 NFT 或者 NFTFi 市場失去了增長潛力，NFTfi 仍然是具備最高潛在增長倍數的市場之一。
依舊按照技術成熟度曲線，一項新技術誕生時，會以最瘋狂的速度攀升至頂部，經歷可能的泡沫破裂以後再緩慢平穩上升，步入真正的大規模採用。縱觀加密行業的發展，這種發展路徑已經多次驗證，從最開始的 BTC，到 PoW 熱潮，再到 ICO 熱潮和 DeFi Summer 都是如此。
延伸閱讀：NFT全面崩跌已玩完？一文看懂 NFT 下波熱潮點：NFTfi、代幣化、碎片化，借貸
談論 NFT/NFTfi 的市場空間，離不開上一篇研報中提及兩個重要資料：NFT 市場市值和 NFT 類別佔比。按照當時（2023.3）的統計，具備高價值、高流動性的【核心市場】市值僅有 59 億美元，約為穩定幣市值的 4.2%（對應 DeFi 賽道）和 ETH 市值的 2.7%（對應 ETH LSDfi 賽道）。
NFT 類別佔比可以在一定程度上解釋這種現象：PFP、Art、Collectibles 佔總市值的 75% 以上，其次是 Utility、Land、Game 類別。受類別特性的影響，當前大多數 NFT 沒有剛性的應用場景，不具備造血能力，發展週期面臨成為藍籌和進入流動性枯竭的二元選擇。從資金面的角度看，PFP、Art、Collectibles 主要代表的是投機需求和社交需求，需求的強弱與市場整體資金面相關，市場規模的變化和加密貨幣市場存在正相關的關係，無法突破「大盤」這個天花板，也就很難產生過高的超額增長。
但與此同時，PFP 的主導率並不會持續存在，一些新的產品萌芽更值得我們期待。例如以 ENS 和 SBTs 為代表的身份生態系統、遊戲 / 社交 / 教育應用領域的效用類 NFT、由 SOLV 和【ERC-3525 協議】所引領的 Financial NFT 和 RWA 機會；這些非 PFP 品類 NFT 帶來的結構性市場增長機會遠遠大於系統性增長機會。
以 Financial NFT 來舉例，2020-2022 年加密貨幣年平均融資總額大約在 300 億美元左右，假如其中的 10% 在未來通過 NFT 或者 SFT（semi-fungible tokens）來實現，那麼將為 NFT 市場帶來 30 (基金募資層面)+30（投資層面）=60 億美元的增長；DeFi TVL 中的 10% 則將帶來 48 億美元的增長，僅這兩個領域就可以為當前的 NFT 市場規模帶來 183% 的增長。如下圖所示，從整體角度看，以 PFP 為代表的存量市場會受制於同質化代幣市場的規模，但增量市場具備相對的獨立性，甚至可能超過同質化代幣市場規模，NFT 或者 NFTfi 並不缺乏新敘事，高於加密市場整體增速將 SLOWLY BUT SURELY.
二、分賽道市場展望：交易和借貸的市場空間遠不止如此
在本篇研報的第一部分（《NFTfi 賽道全景研究》）中，重點放在了闡述當前 NFTfi 的市場格局。分賽道來看，NFT 交易和 NFT 借貸已經初具規模，未來的發展方向主要在整合和提效。這裡的觀點仍然沒有變化：NFT 交易的第一件事和最後一件事都是改善流動性。儘管在過去的近 1 年中我們看到了 Blur 的飛速發展，但就我個人而言，Blur 離真正的終局仍然很遠很遠。在過去的幾個月中，我和許多朋友（包括大量相關團隊成員）探討過 NFT 交易的進一步改進措施，僅到目前為止，我能夠想到和我從其它朋友那裡學到的思路就包括：
– 使用 veToken（或者時間鎖）的方式固定 LP，提供可預測、具備持續性的流動性供給（適合與 AMM 機制結合）
– 建立一個專門的清算協議（或者具備清算職能的預言機），充當清算對手方，改進買方側流動性
– 構建基於 NFT 的期權 / 雙幣理財協議（理論上其它型別的衍生品也有類似的可組合性空間），充當交易對手方，改進買方側流動性
– 部分碎片化（這種思路對於借貸協議同樣適用，但我個人並不喜歡這種方法）
– 以 LSD 資產作為底層提供流動性，降低流動性供給成本
– 結合 INO+OHM，從初始發行開始建立 AMM 型別的 NFT 交易池
– vAMM + 發行反向 IL 部位或合成資產模式的適用性
當然，這些都還只是初步的思路，在很多時候我們解決一個問題的時候會出現更多問題，歡迎對這個方向感興趣的朋友和我進一步交流。
第二個機會是借貸，考慮到當前 NFTfi、Bendao、Paraspace、Blur 已經提供了相當多並且足夠優秀的解決方案，這個賽道顯得略微有一點擁擠，我眼中的機會短期在收益率優化，長期在聚合。短期收益率優化有很多可借鑑的經驗，例如 FT 領域的 p2p 撮合優化點對池利率、引入 Yield 收益、資產複用（LSD&LP）、可能會出現的同業拆借；長期在聚合相對來說會抽象一點，如果我們【借】和【貸】的需求抽離出來想想成一個散點圖，點對點借貸是一個個散點，而點對池借貸是由許多點組成的連續曲線（且這個曲線是在動態變化），那麼接下來的問題就和交易變得非常相似了，我們需要更多、更密集的點或者線條。衍生出來的思路包括：借貸聚合、與交易、衍生品的和可組合性拓展。
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三、分賽道市場機遇：衍生品的 3 個增長因子、2 個需求和 2+N 種實現方案
第三個機會是衍生品，之所以單獨講，是因為和前兩個賽道相比，衍生品是一個更加藍海的市場，關於這一點，在之前的研報中也有提及，NFT 衍生品無論是使用者側的活躍帳戶數量，還是與同質化代幣進行橫向對比，都展現了非常低的市場滲透率。那麼基於下圖所示的市場規模增長拆解，NFTfi 賽道的擁有三重增長因子：存量 NFT 市場的增長（與加密貨幣行業整體正相關）、增量市場的增長、滲透率的增長。而對衍生品而言、第三項（滲透率）擁有更高的增長倍數。
這裡順帶一提，非 PFP 類別的資產與 NFTfi 的可結合空間更大，它們可能擁有更可預見的波動性和更可靠的價值支撐，例如票據類、部分效用類 NFT 可以產生現金流（可能是幣本位），可以進行更有效的估值和交易。因此增量市場的增長規模給 NFTfi 帶來的促進也是非線性的。
對 NFT 衍生品賽道的第二個信心來源是需求。從加密貨幣市場的過往經驗來看，衍生品在熊市往往能獲得不錯的增長，這是由需求驅動的。一般來說，衍生品的需求主要是套保（或風險互換）+ 投機，熊市中的風險厭惡特徵和有限資金充裕度情況下下投資選擇的減少都會給衍生品帶來需求。另外，最早期加密貨幣衍生品需求的重要來源之一是 BTC/ETH 的礦工，而現在 Blur、NFT 借貸、NFT Staking 都給 NFT 帶來 Yields，純套保的需求增長，並且為 NFT 衍生品帶來真實使用者、真實協議收入也將是可預見的。
第三個需要闡述的點是如何構建一個好的 NFT 衍生品產品，把整個 NFT 衍生品展開分析需要一個非常大的篇幅，因此關於指數產品、期權、結構化等產品可能會在以後以專題研報的形式呈現，這裡主要討論期貨合約。
首先我們需要確定的是有哪些方式能夠實現 NFT 的期貨交易，由於 NFT 本身數量的稀缺性和低掛單率，交割型別的產品並不適合構造 NFT 期貨（或許適合期權），那麼我能想到的剩下武器庫包括以下五類。其中訂單簿永續合約和 vAMM 已經被實現，其它幾種模式也有一些團隊正在探索。
下一步需要思考是 FT 衍生品的關鍵問題是什麼？我認為本質還是流動性，具體包括 3 點：1）如何定價？2）流動性不足的時候誰來提供（或者說充當交易對手方）？3）如何清算 / 處理穿倉？從現狀看，NFEX 和 NFTperp 選擇永續合約和 vAMM 的方式為這三個問題提供了初步的解決方案。此外，NFT 衍生品市場的一個特點是多空比例極其不平衡，對 Funding Rate 和動態開倉費率的要求也會更高，也應該是我們在做產品比較時候的因素之一。
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從對比來看，NFEX 和 NFTperp 資料上比較接近，產品方案互有優劣，NFEX 可以提供更低的交易費率和交易品類（及更快的交易對上線速度），NFTperp 提供非託管解決方案，但由於多空比例的失衡，其交易價格本身存在較大幅度的偏離。儘管 NFTperp 設定了 Funding Rate + 額外 tx fee 來解決這個問題，但顯然還是不夠的（做多需要支付三位數的年化資金費率）。
四、寫在最後：廣積糧，緩稱王
總體而言我的判斷如下：在中長週期內，NFT 市場的增長速度會遠高於加密貨幣市場的增長速度；而 NFTfi 市場的增長速度會遠高於 NFT 市場的整體增長速度，NFT 衍生品的市場增長速度會遠高於 NFTfi 的增長速度。
賽道潮汐源於市場潮汐，流動性足夠充裕的時候必然帶來投資過度，市場擁有充足的資金進行補貼和支撐高估值，但長期來看，無論是一級還是二級市場，純燒錢 / 炒作最終都會過去，也是在這個階段，那些可以實現完整商業閉環，創造真實收入 / 價值的協議會繼續活下去並走出死亡之谷，市場再次迴歸到【技術拉動】和【需求驅動】。值得插一句的是，儘管現在不是發幣的好時機，頂級 NFTfi 協議當中，Bendao 和 Blur 已經發幣，NFTFi 可能最終也不會發幣，剩下的 Opensea（已經發了 NFT）、Paraspace、NFEX、NFTperp 大概率都是要發幣的，值得期待。
