Synthetix 是基於以太坊的去中心化合成資產發行協議。任何金融工具的風險/回報狀況都可以用其他金融工具的組合來模擬。合成資產是一種模擬其他金融工具的金融工具。
我們認為除了需求側的拉動，Synthetix 在供給側的通證激勵推動也對它的增長有積極意義。
Synthetix 與合成資產
Synthetix 是基於以太坊的去中心化合成資產發行協議。
任何金融工具的風險/回報狀況都可以用其他金融工具的組合來模擬。合成資產是一種模擬其他金融工具的金融工具。
以太坊上的穩定幣 Dai，其實就是一種合成資產，Maker 也算是一種合成資產發行協議。Maker 通過超額抵押 ETH 來生成 Dai，Dai 錨定美元，實際上就可以看作是美元的合成資產。
Synthetix 用類似的方式支持合成更多的資產，撰文時 Sythetix 共有10種合成資產，77個相應的交易對。其合成資產目前可分為四大類，法定貨幣、大宗商品、加密貨幣和反向加密貨幣。
- 法定貨幣合成資產包括 sUSD、sEUR、sJPY 等；
- 大宗商品合成資產包括 sXAU（合成金）和 sXAG（合成銀）；
- 加密貨幣合成資產包括 sBTC、sETH、sBNB 等；
- 反向機密貨幣合成資產包括 iBTC、iETH、iBNB 等，它們反向跟蹤加密貨幣的價格，當 BTC 價格下降時，iBTC 價格會上升。
下面我們對 Synthetix 協議進行具體的介紹和分析。
Synthetix 合成資產生命週期
Synthetix 中的合成資產的發行機制與 MakerDAO 的 Dai 類似，也是通過超額抵押某種資產來生成的。區別在於，MakerDAO 的 Dai 通過抵押 ETH 來保障 Dai 的價值，而 Synthetix 的合成資產的價值通過抵押其自身的通證 SNX 來保障。
Synthetix 合成資產的生命週期可以分為鑄造-交易-燃燒三個階段，我們以此對其進行介紹：
① 鑄造
用戶可以通過 Synthetix 系統中的 Mintr 鎖定其 SNX 作為抵押品來鑄造合成資產。鑄造過程如下：
- 根據系統要求，合成資產的抵押率要高於 750％。 Synthetix 合約首先檢查 SNX 持有者所持有的 SNX 量是否支持鑄造一定量的合成資產。
- 用戶的債務會登記到債務註冊表中。其債務是鑄造的新的合成資產的價值，存儲在 XDR (Synthetix Drawing Rights) 中。 XDR 使用一籃子貨幣來穩定債務的價值，類似於 IMF 的特別提款權（Special Drawing Right，SDR）。這些貨幣價格通過價格預言機推送到區塊鏈上。
- 將債務分配給用戶後，Synthetix 合約密密麻麻將指定特定的合成資產合約（如 sBTC 的合約）發放相應的合成資產。這部分合成資產將其添加到該合成資產總供應量中，然後將新鑄造的合成資產分配到用戶的錢包。
② 交易
Synthetix 合成資產的相互交易可在其系統內的交易所 Synthetix.Exchange 完成。在 Synthetix 系統內，一個合成資產可以通過交易轉化為另一個合成資產，該過程通過智能合約完成。以用 sUSD 交易 sBTC 為例，交易過程如下：
- 燃燒源合成資產（sUSD），這會減少用戶錢包地址的 sUSD 餘額並更新 sUSD 的總供給。
- 建立換算金額（即根據 sUSD 和 sBTC 的匯率計算）。
- 收取交易費用，目前是轉換金額的 0.3％，並將費用作為 XDR 發送到費用池，SNX 抵押者可獲得該費用收入的分成。
- 剩餘的 99.7％ 由目標合約資產（sBTC）合約發行，並且轉入交易者錢包地址餘額已更新。
- 更新目標合成資產（sBTC）總供應量。
③ 燃燒
當抵押 SNX 的用戶想要退出系統或減少債務並解鎖抵押的 SNX 時，他們必須償還債務。比如用戶通過將 SNX 鎖定為抵押品鑄造了 100 sUSD，他就必須燃燒 100 sUSD 才能解鎖鎖定的 SNX。 該過程如下：
- Synthetix 合約確定用戶的債務額度並將其從「債務註冊表」中刪除。
- 燃燒所需的 sUSD，並更新用戶錢包中的 sUSD 餘額以及 sUSD 的總供給量。
- 解鎖用戶的 SNX。
Synthetix 合成資產的供需分析
產品需要落實到滿足用戶需求上去——為什麼人們會選擇持有/交易 Synthetix 合成資產以及為什麼會有人選擇供給 Synthetix 合成資產，背後的激勵值得探究。
Synthetix 合成資產的需求
Synthetic 合成資產是對原資產的模擬，人們為什麼會選擇持有/交易 Synthetix 合成資產而非原資產呢？根據對 Synthetix 的瞭解，我們認為用戶持有/交易其合成資產主要有兩大原因：
① 持有合成資產的多樣性、便利性、抗審查性
通過 Synthetix 協議，理論上能夠模擬各種類型的資產，包括反向加密貨幣資產、非加密貨幣資產的模擬等。加之 Synthetix 合成資產本身的加密貨幣屬性，Synthetix 合成資產的多樣性、便利性、抗審查性可使其成為許多用戶的選擇。
我們可以用具體的場景來列舉這些需求：
- 在持有 BTC 的用戶有時會有對衝 BTC 波動的需求，而不想賣出自己所持有的 BTC，通過簡單地持有 Synthetix 合成的 iBTC 用戶可能達成自己的目的，而無需通過中心化第三方提供合約交易；
- 在某些地區的用戶，無法購買另一個地區的金融產品，比如在中國大陸難以購買 Apple 公司的股票，通過持有Synthetix 生成的 APPL 合成資產（即將推出），一般用戶無需繁復的手續就可以 等同持有 APPL 股票，無需資金外流也不用擔心審查的風險。
② 合成資產交易流動性強，無交易對手風險
通過上文對 Synthetix 交易的介紹可知，合成資產在系統內交易時是通過智能合約完成的，系統將債務通過燃燒源合成資產鑄造為目標合成資產。該過程沒有訂單簿或訂單匹配，合成資產之間的匯率通過預言機獲得，同時該過程也不會造成債務池中的債務變化，因為燃燒的源合成資產和鑄造的目標合成資產是等價值的，因此能夠做到合成資產之間無限的流動性。
以上兩點結合，讓用戶持有滿足自己需求的 Synthetix 合成資產的同時擁有極高的流動性，這是我們認為 Synthetix 合成資產的需求來源。
Synthetix 合成資產的供給
為了判斷 Synthetix 的增長動力，除了考察他是否有足夠的需求，還需考察它的供給機制。經考察，Synthetix 通過抵押收益和交易所收益兩個方面激勵其合成資產的供給。接下來分別介紹這兩個激勵的機制。
① 抵押收益激勵
如前所述，所有 Synthetix 合成資產均由SNX通證抵押支撐。為了鼓勵 SNX 持有者抵押其通證並因此為合成資產提供供給，Synthetix 用通貨膨脹的貨幣政策來獎勵 SNX 抵押者。
從 2019 年 3 月到 2024 年 3 月，SNX 的總供應量將從 100,000,000 增加到 245,312,500，這些新增發的 SNX 通證將按照抵押比例分配給符合抵押率的 SNX 抵押者。
簡而言之，SNX 持有者參與抵押並達到抵押率將獲得增發的 SNX，如非如此則所持有的 SNX 價值被貨幣增發稀釋。通過這樣的貨幣政策，Synthetix 激勵 SNX 持有者參與抵押生成合成資產。
② 交易所收益激勵
Synthetix 合成資產的相互交易可在 Synthetix.Exchange 完成，而其中的手續費是對 Synthetix 合成資產供給的另一個激勵。
每當有人在Synthetix.Exchange上將一種合成資產交易為另一種合成資產時，就會產生一筆交易費用，為交易金額的 0.3％。該費用被發送到費用池中以 XDR 形式存儲，供 SNX抵押者每周索取。SNX 抵押者索取費用通過智能合約完成，這時候也會同時分配增發的 SNX，其流程如下：
- 費用池檢查當前是否有可用費用，以及抵押者是否有資格收取費用（是否滿足抵押率）。
- 發出 sUSD 的費用金額，並燒掉費用池中的等價XDR。抵押者錢包地址的餘額和費用池的餘額更新。
- 另外，從 SNX 股份獎勵合約中按 SNX 的抵押比例把增發的 SNX 分配到抵押者錢包地址。
交易費用是根據每個抵押者已發行債務的比例分配的，這種方式會激勵 SNX 持有者發行債務，即供應 Synthetix 合成資產。舉例而言，如果一個 SNX 抵押者發行了1,000 sUSD的債務，總的債務池為10,000 sUSD，並且在收費期內產生了100筆交易費用，則該抵押者有權獲得10 sUSD，因為他的債務佔債務池的10％。相同的比例分配機制用於SNX 的增發獎勵。
Synthetix 增長分析
上圖展示了推出以來，Synthetix 系統內抵押資產價值的增長情況。可以看到，Synthetix 在推出以來增長迅速，目前仍保持著較高的增長速度。
目前 Synthetix 已經成為以太坊 DeFi 生態中抵押資產價值第三的應用，僅次於 Compound。
我們對比了其中排行前三的 Maker、Compound 和 Synthetix，可以看到它們的相對市場份額在最近八個月發生了較大的變化。
Compound 和 Synthetix 的市場份額相對 Maker 都有著較大的增長，而 Maker 則因為增長至天花板附近而導致市場份額被擠壓。可以看出，Synthetix 的市場份額已經非常接近 Compound 了，並且在近期的增速高於 Compound。
我們認為除了需求側的拉動，Synthetix 在供給側的通證激勵推動也對它的增長有積極意義——反觀 Maker 和 Compound，他們都沒有供給側直接的通證激勵機制，Synthetix 在機制上的設計更有助於快速增長。
Synthetix 系統風險分析
從供給和需求的角度，以及目前的增長驗證來看，Synthetix 確實有構建一個合成資產市場的潛力，但是 Synthetix 的系統風險和外部風險依然需要評估。
前面已經介紹，Synthetix 合成資產對其他資產進行模擬，使用戶不用持有原資產就可以通過 Synthetix 進行各類資產的投資。Synthetix 模擬資產的關鍵就在於合成資產債務池（用 XDR 表徵）背後有著由 Synthetix 網絡通證 SNX 提供的價值支撐。
但是，無論是 SNX 還是 XDR都會有一定的波動性——SNX 的波動與人們對 SNX 的預期、加密貨幣市場環境等息息相關；SDR 的波動取決於其合成資產債務池的配置以及相對應的市場環境與預期。
我們認為，Synthetix 系統的主要風險之一是其通證 SNX 與其債務池 XDR 的價格波動，下面我們將對此進行具體的分析，並將論及 Synthetix 系統中的其他風險。
① Synthetix 系統對 SNX 及 XDR 波動的應對機制
由於SNX 和 XDR 本身都具有一定的波動性，為了保障合成資產的償付性， Synthetix 系統保持 SNX 以750％的抵押率支撐合成資產。Synthetix 通過以下機制對系統合成資產的債務情況進行跟蹤。
Synthetix 系統債務池中的總債務是不同合成資產乘以其當前匯率的求和。目前 Synthetix 系統中所有合成資產的價格均由一個預言機來確定，該預言機將價格信息饋送到鏈上。
每當 SNX 抵押者鑄造或燃燒合成資產時，系統就會跟蹤債務池以及每個抵押者的債務。這通過更新「累積債務增量比率（Cumulative Debt Delta Ratio）」來實現。它使用具有多種來源的算法來為每種資產形成合計價值。它目前由Synthetix團隊操作，但有計劃在未來將其分散。
累計債務增量比率可以衡量 SNX 抵押者鑄造或燃燒的合成資產在債務池中所佔的比例，以及由於其他抵押者進入或離開系統而引起的債務變化。系統使用累計債務增量比率來確定將來任何時候的每個抵押者的債務，而不必實際記錄每個抵押者的債務變化。通過更新債務註冊表上的累積債務增量比率，系統可以跟蹤每個用戶的債務百分比。
根據債務情況，系統可以確定每個 SNX 抵押者的抵押率。當 SNX 與抵押者鑄造的合成資產因波動導致抵押比率超過 750% 時，抵押者的 SNX 將有一部分根據其價值和抵押率自動解鎖，他可以選擇將未鎖定的 SNX 繼續鎖定來鑄造更多的合成資產。
當 SNX 與抵押者鑄造的合成資產因波動導致抵押比率降至 750% 以下時，抵押者可以通過燃燒其合成資產來調整其比率。在合成資產供給的章節，我們已經介紹，只有 SNX 抵押者的抵押率滿足 750% 的抵押率的情況下，他們才能夠獲得 SNX 增發和 Synthetix.Exchange 的交易手續費獎勵。因此，SNX 抵押者將有動力保持其抵押率。
② Synthetic 系統缺乏較強的調節工具和極端情況的防範措施
從 Synthetix 最新版白皮書中展示的上述調節機制來看，它僅通過 SNX 增發和交易費用的激勵來保障合成資產的償付性。我們認為，該機制存在一定的缺陷。
其一，在 SNX 市值出現較大下跌或合成資產出現較大上漲時，我們懷疑僅憑激勵是否能夠保障抵押者及時地調整其抵押率，使其保持在合適的比率。與之對比的是，MakerDAO 不設置抵押率的上限，僅設定最小抵押率，並引入了清算機制，對抵押率不足的抵押者進行一定的懲罰。我們認為，該機制是比 Synthetix 目前所採用的機制更有效的調節工具。
其二，在 SNX 價格發生極端下跌或合成資產出現極端上漲時，Synthetix 合成資產持有者的可能無法獲得償付。Synthetix 系統缺乏相應機制來保障合成資產持有人的權益，相應的，MakerDAO 有全局清算機制保障 Dai 的持有者可以兌換回等值美元的 ETH。
其三，對於合成資產可能出現的脫錨，Synthetix 調節手段單一。當合成資產由於供需出現脫錨時，目前 Synthetix 僅可通過套利者將其恢復錨定。我們認為該調節手段相對不可控，且套利者並不一定在所有時間都圍繞錨定價格進行套利。我們對比了 sUSD 和 Dai，後者除了套利外還有系統本身的利率調節機制，我們確實能夠看到 sUSD 在相對價格錨點的穩定性方面比 Dai 要略差一些：
Synthetix 系統目前採取的 750% 的抵押率能夠在很大程度上降低前兩個缺陷帶來的風險，但也為 Synthetix 合成資產市場的增長帶來限制。
③ Synthetic 合成資產的增長限制
Synthetix 採用其本身的通證 SNX 作為合成資產市場的價值支撐，在 750% 的抵押率下，其合成市場的增長的天花板將非常明顯。舉例而言，撰文時 SNX 的總市值約為 1 億美元，在 750% 的抵押率下，哪怕所有的 SNX 都參與抵押，也只能創建一個市值約 1333 萬美元的合成資產市場。
雖然，隨著 Synthetix 合成資產市場的發展，其系統中的交易所會讓 SNX 捕獲更多的價值，從而導致 SNX 增值，進而進一步提升其合成市場的天花板，但是我們認為交易額 0.3% 的收入並不一定能夠支撐 Synthetix 系統的可持續增長。同時，採用 SNX 本身作為抵押資產，在特定情況下，上述過程可能反向發生，出現 SNX 和合成資產市值同時萎縮的死亡螺旋。
在官方博客中，Synthetix 發佈的其 2019 年路線圖提及他們正在實施能夠增加合成資產的供應量措施。Synthetix 將允許 SNX 抵押者增加 ETH 作為抵押品。SNX抵押者將能夠最多抵押所抵押SNX頭寸的 200％ 的以太坊。舉例來說，某人抵押了1萬美元的SNX，便可以再抵押2萬美元的ETH。其博客稱，這將使 Synthtix 能夠將合成資產的總供應量增加3倍，也將為合成資產提供更穩定的支撐。鎖定的SNX/ETH抵押者將以與鎖定的SNX持有人相同的方式收取合成資產的交易費，並與其鎖定抵押品的價值成比例。
我們認為，該措施雖然在一定程度上能夠擴大 Synthetix 合成資產的市場上限，但依然依託於 SNX 本身的市值，不能解決前面所提到的市場死亡螺旋問題。另外，按 1:2 的價值比例引入 ETH 抵押，抵押品的波動率依然僅取決於 SNX，並不能為合成資產增加更穩定的支撐；隨著 SNX 和 ETH 的波動，還會引入比例調整問題，增加系統的複雜度。
④ 預言機風險
目前，Synthetix系統中所有合成資產的價值均由一個預言機確定，該預言機將合成資產的價格饋送到鏈上。 它使用具有多種來源的算法來為每種資產形成合計價值。 雖然Synthetix團隊有計劃在未來將其去中心化，但目前該預言機依然由Synthetix 團隊操作。
2019 年 6 月 25 日，Synthetix 的預言機出現了價格饋送錯誤，給出了錯誤的 KRW 價格。當時有許多交易機器人使用不同的策略在Synthetix.exchange上進行交易，其中一個機器人檢測到此價格的變化，並在API錯誤報告價格的窗口期間利用它來買賣sKRW，達成了幾筆利潤為1000倍的交易，在不到一個小時的時間內產生了超過10億美元的利潤。
這次事件暴露了 Synthetix 的預言機風險，其預言機機制仍需要改善，以消除未來可能繼續發生的類似事件。Synthetix 現在與 Chainlink 達成合作夥伴關係，將在改善預言機方面有所行動，但後續預言機方案仍需考察驗證。
SNX 持有者風險與收益分析
SNX 的持有者是 Synthetix 風險的承擔者，也是其增長的受益人。我們分別分析。
① SNX 持有者風險分析
SNX 持有者的風險主要有以下幾個方面：
- 基本市場風險：和所有加密貨幣投資一樣，SNX 也有著極大的波動性。
- 作為合成資產供應商的基本風險：在 SNX 價格下跌或合成資產價格上漲時，SNX 抵押者需要額外地償還相應的合成資產或抵押更多的 SNX。
- Synthetix 重大漏洞風險：如果Synthetix 系統出現重大漏洞，SNX 持有者可能遭受較大損失。
② SNX 持有者收益分析
不參與抵押的 SNX 持有者不太能捕獲網絡增長的價值，如果選擇中長期持有 SNX ，我們建議投資者參與抵押。僅持有 SNX 的收益來自於其價格上的增跌，而參與抵押的 SNX 持有者的收益還有額外的增發收益以及手續費收益。
我們從 SNX 幣本位的角度，可以對 SNX 抵押者的額外收益進行考察。
我們根據 SNX 的流通情況和 SNX 抵押情況繪制了 SNX 抵押出率隨時間變化的圖，可以看到在其抵押率主要在70%～90%之間，為了接下來的計算方便，我們去其推出以來抵押參與率的平均值，約80%。在第一年通脹率為 75% 的情況下，SNX 抵押者的通脹收益率約為 75%/80% = 94%。
另外，我們考察了在當前合成資產的供給（直接取決於 SNX 的抵押量， $90.8M）下，Synthetix.Exchange 的24H 交易量為 $19.4M。
我們假設在未來合成資產的供應量和交易量維持該比例的話，以 0.3% 手續費，我們可以計算出 SNX 周收益率為 $19.4M*7*0.3%/$90.8M = 0.449%。由於 SNX 持有者每周可以請求一次手續費分配，所以我們以周收益率為基礎，可以計算出 SNX 抵押者在交易所手續費分成方面的年華收益率約為 (1+0.449%)^52-1 = 26%。
基於以上假設，以及 SNX 的通脹時間表，我們估算的 SNX 抵押者的幣本位收益情況如下：
我們看到，在現階段參與 SNX 抵押，其幣本位收益是比較可觀的，但是從今本位的視角，投資人需要考慮承擔上前面所提及的風險。另外需要注意的是，當我們所用的假設與實際情況發生較大偏差時，上述估算也需要調整。
總結
作為基於以太坊的去中心化合成資產發行協議，Synthetix 共有10種合成資產，77個相應的交易對，在推出以來增長迅速，在以太坊 DeFi 生態中抵押資產價值位居第三。
我們認為，Synthetix 的增長情況一方面驗證了人們對合成資產的需求——持有合成資產具有多樣性、便利性、抗審查等優勢，並且 Synthetix 系統內的交易所為合成資產提供了無交易對手風險、流動性強的交易場所；另一方面也顯示出，Synthetix 針對合成資產供給的通證激勵對其增長有推動作用。
根據我們的估算，從幣本位的角度投資者確實有動力去推動合成資產市場的發展。但是我們也看到，Synthetix 在機制上仍然存在一定的改進空間，比如強的調節工具和極端情況的防範措施、市場增長局限明顯、預言機問題有待解決等。
這些問題會影響 Synthetix 系統的穩定性和發展空間，進而影響到 SNX 投資者的利益；投資者應密切關注 Synthetix 後續對這些問題的解決。
另外，不得不指出的是，SNX 的早期啓動雖然非常成功，但其模式建立在自證預言之上，即只有 SNX 有價值，該模式才成立，但同時只有該模式成立 SNX 才有價值，因此在 SNX 未獲得廣泛認同，擁有與價格相匹配的流動性之前，Synthetix 仍有可能陷入死亡螺旋。
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